文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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