“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会(huì)时(shí)要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方、万科(kē)A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后(hòu)面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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