《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shē柴进的性格特点和主要事迹概括，武松的性格特点和主要事迹ng)产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来(lái)的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投(tóu)资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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