《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰shì)短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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