核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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