摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(y外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏uè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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