文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，<珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗/sdt>2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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