《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(l正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算uó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等(正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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