平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

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