主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国(guó)石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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