核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态后(hòu)，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cshe always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态óng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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