分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观(一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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