“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中(zhōng)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭(háng)州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板(bǎn)块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安(ān)宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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