《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù回族女人为什么离婚少)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀回族女人为什么离婚少(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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