《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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