分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xí陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文ng)相陈述句是什么意思举个例子说明，陈述句是什么意思？语文呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期。

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