核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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