来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势馈赠的意思(shì)比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实(shí)上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融馈赠的意思来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币(bì)在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还馈赠的意思偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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