“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷卅是什么意思，卅是什么意思,读音比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(f卅是什么意思，卅是什么意思,读音áng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团卅是什么意思，卅是什么意思,读音仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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