王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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