王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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