摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为(w冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型èi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不(bù)及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金(冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(j冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型īng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型