“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)一本书多重，一本书多重有一斤吗新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)一本书多重，一本书多重有一斤吗线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机(jī)会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的一本书多重，一本书多重有一斤吗(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地(dì)集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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