文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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