“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点企，其财务(wù)指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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