“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择(zé)，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房(fá未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ng)企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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