王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即(jí)因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思的这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时(shí)候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

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