“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在一(yī)线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的(de)净(jìng)负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华(huá)润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自(zì)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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