平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查>

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

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