平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数(sh0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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