来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包(塑料是不是绝缘体bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什(shén)么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。塑料是不是绝缘体trong>在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)塑料是不是绝缘体力(lì)较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。