核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)红楼梦多少字下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政(zhèn红楼梦多少字g)策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(红楼梦多少字yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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