文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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