来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　siki老师是哪个大学的？mg alt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定高siki老师是哪个大学的？位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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