摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(x抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来ìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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