平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(g1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语uó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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