核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语，推(tuī)动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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