《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(ch孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗uàng)金合(hé)信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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