分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存(cún)量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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