《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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