分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēn80寸电视尺寸长宽多少g)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)80寸电视尺寸长宽多少中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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