文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗alt="2023年谁来加杠(gāng)杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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