核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shà两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng)过去(qù)一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法rong>风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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