平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文不足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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