平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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