文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一定的压安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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