文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(p100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两ò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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