主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口　　

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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