文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(b寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶ěn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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