分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停>其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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